筆戰第二回：金融學「有效市場假說」

筆戰常常有，有些很有意思，不僅能讓讀者從中知道很多東西，
對一些人和事產生興趣，辯論雙方還能影響讀者的看法、觀點，改變或鞏固某種輿論。目下由美國左翼經濟學家克魯明在《紐時》挑起、多名自由市場派學者應戰的大辯論，並非純粹「口水戰」，各方得分多少、最終勝負誰屬（如果分得出的話），在在影響美國經濟政策乃至今後起碼一、二十年的美國國運。➀ 奧巴馬任用的經濟智囊和財金高官，多是所謂的「新凱恩斯主義者」，思路和看法，和自由市場派有接近之處，經典凱恩斯主義者如克魯明視他們為修正主義叛徒，其實頂多可說是中間派，凡事有兩分無可無不可，故輿論走勢更能影響奧巴馬的經濟政策，這場辯論因此更形重要。➁

昨文簡介經典凱恩斯主義和新凱恩斯學派之間的關係和分野；今天，筆者主要介紹凱恩斯主義者與自由市場派之間的一個短兵相接點，直接和金融危機現象有關，那就是所謂的「有效市場假說」（ＥＭＨ）──自由市場學派的「完美競爭市場」理論用在金融市場時的變種。

撇開複雜處，ＥＭＨ指金融資產市場價格充分反映所有資訊，新的資訊出現了，價格馬上快速高效調整；因此，投資者不可能利用市場上既有資訊，系統地在價格差之間賺錢，長期跑贏大市，除非運氣特好。這些資訊，包含企業經營狀況和盈利前景，即所謂「基本因素」。根據這個理論，金融資產價格，與企業基本因素息息相關，儘管不排除受需求或其他隨機因素影響，價格有時偏離基本盤。➂ ＥＭＨ的驗證紀錄相當好，不過，一些凱恩斯主義學者卻認為這是一套失敗的理論，因為它完全不能預測金融市場裏不斷出現的泡沫或其他危機；克魯明更在他的論戰文章中說：「在黃金年代裏，金融經濟學家開始相信市場本質上是穩定的，股票及其他資產的價格什麼時候都完全合理；流行的理論根本意想不到市場可能像去年那樣崩潰……；經濟學家要麼相信自由市場不可能出大亂子，要麼認為市場就算發生大事故，全能的央行完全可以及時糾正偏差，把經濟保持在升軌之上，但就是沒人預料市場會脫軌而出、聯儲局鞭長莫及。」克魯明的論敵認為，這個指控明顯「越位」。

自由市場學派並非認為市場不會出現危機或形成泡沫。他們清楚知道，要在經濟模型中導出「泡沫」現象，十分容易，只需在動態模型中加進隨機因素，則無論模型中的經濟人是理性還是非理性，出現泡沫不只可能，還常常是必然的事，而現實中的金融市場亦的確如此，只不過無法預料。（泡沫既屬必然，必有各種「末日博士」每隔不久便有幸而言中，正如停擺的鐘錶每天至少也有兩回準確報時）。事實上，ＥＭＨ正正認為：任何人，不管是投資者、炒家、基金經理還是財金官員，都無法系統而準確地預測「泡沫」，因為如果誰要是能夠的話，只要適時無限拋空股票或其他資產，便可一次又一次賺盡天下的錢；顯然，世界上還沒出現過這樣的人。

華盛頓大學 David Levine 對克魯明上述指摘頗有意見，提議他回普林斯頓找他的同事 Stephen Morris 問過究竟。Morris 是普大 Bendheim 金融研究中心主任，專研自由市場理性經濟行為引致的金融危機和泡沫，九八年曾與當時在倫敦經濟學院任教的韓裔教授 Hyun Song Shin 合作發表這方面的經典文章。此外，以外來供方因素解釋經濟周期（Real Business Cycle Theory）而獲○四年經濟學諾獎的 Edward Prescott，更對經濟周而復始出現危機有深刻認識；Presott閱畢克魯明的文章，寫了一封電郵給他的學生，簡單一句說：「此人自暴其醜耳。」（"The guy just made a fool of himself."）

對ＥＭＨ的錯誤理解多的是。有些人以為，ＥＭＨ指股價反映企業「真正價值」（即企業未來利潤流的折現總值），但因為實際股價很多時並不如此反映「真正價值」，所以這些人認為ＥＭＨ錯了。事實上，ＥＭＨ並不如是說；ＥＭＨ說的是，股價反映企業未來各種可能業績結果的期望值，這個值只不過是就目前最可靠的資訊而言，並不擔保一定正確。然而，一般人誤解ＥＭＨ也就算了，克魯明也嚴重誤解，則無疑是「火遮眼」之故。

經濟學家「測不準」泡沫現象，那是否表示經濟理論有問題呢？這也未必。 Levine 打了一個比喻：物理學也有「測不準原理」；光子從狹柵中穿過，產生散射現象，個別光子最終射向哪個方向，理論認為用什麼方法也不能測出；那不是因為測量手段有問題或儀器不夠精巧，而是宇宙本身特性使然。經濟泡沫預測不到，自由市場學派認為也是市場性質決定的，並不是理論有問題。研究者固然可以質疑這個理論本身是否正確，但如果像克魯明連對方的理論說什麼也未搞清楚便作出批評，則是犯了打筆戰的大忌，變成很被動。

註：➀這裏說克魯明是「左翼」經濟學家，並不是指他信奉馬克思之類的共產理論，而是指相對自由市場學派而言，他特別強調政府調控市場的正面作用；➁奧巴馬經濟顧問委員會主席羅馬，自己的研究認為財赤政策無效，但她又願意與副總統的經濟顧問同推刺激方案，金額龐大，此或是「無可無不可」之例證；➂有關ＥＭＨ的介紹和論述多得不可勝數，學者多年來也不斷驗證、修正這個理論，研究它什麼時候成立、什麼時候有問題；一篇有用的參考文章是澳洲央行二○○○年一月發表的 "The Efficient Market Hypothesis: A Survey"。

〔按：筆者有事，明、後日本欄暫停。〕